来源/36氪

(资料图片仅供参考)

撰文/王晗玉

无论宏观经济如何波动，北京CBD国贸桥下的十字路口永远人潮熙攘。

在这个十字路口的西北角，坐落着北京CBD的地标性建筑群。几栋被金色、蓝色玻璃幕墙覆盖的写字楼、商城、酒店和公寓，共同组成了上市公司中国国贸及其控股股东的主要资产——国贸中心。

这周围聚集着北京市约90%的国际金融机构、50%的跨国地区总部，以及众多国际一线奢侈品牌旗舰店。无论居民消费意愿是克制还是反弹，企业投资信心是谨慎还是回暖，抑或金融行业降薪是否还将持续，这里的出租率似乎并未受大环境影响。

同样，无论地产板块的股市行情如何演绎，中国国贸似乎已不再受此周期束缚——自去年底政策端稳地产举措应出尽出以来，据Wind数据，截至6月21日，房地产指数距今年年初已下跌13.35%，同时中国国贸股价则上涨15.98%。

拉长时间线来看，中国国贸目前约为2倍的PB略高于近五年均值1.93，而开发类地产股则已大面积破净。

尤其在今年3月24日公募REITs向商业不动产扩容以来，商业地产股再迎利好。不过，尽管此举将带来大量并购机会，但优质资产仍是稀缺标的，而北京CBD的区位优势更是不可复制，那么中国国贸会借此机会走出东三环吗？

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奢侈品“店王”，现金奶牛

根据统计数据，2022年全年，北京国贸商城继续以约202亿元的销售额成为全国33座城市、104家购物中心中的第二名。在此之前的2020年与2021年，北京国贸商城分别以约160亿元、210亿元的销售业绩位居购物中心百强榜首位。

北京国贸商城是中国国贸的主要物业之一，场内门店涵盖时装、皮具、珠宝等几乎所有国际一线品牌。而这些品牌门店的销售额与中国国贸营收直接挂钩。

一位专门负责品牌门店选址的从业者告诉36氪，北京国贸商城的商户租金采用的是“基础租金/扣点+物业管理费”的模式，基础租金与扣点“两者取其高”。

具体而言，比如一家商户与国贸商城合同约定租金为“基础租金+物业管理费合计10万元，同时扣点10%”，那么实际商户需要缴纳的租金将出现两种情况：如果商户销售额低于100万元，当期租金以10万元计；如果销售额高超过100万元，当期租金则按10%扣点——如销售额为120万元，租金即为12万元。

这意味着，奢侈品消费的韧性与抗风险性将悉数反映在中国国贸的营收和现金流上。

此前，在世界三大经济体GDP增速集体放缓的2022年，LVMH集团、爱马仕集团当年营收分别录得23%、29%的增幅。同时，要客研究院发布的《2022中国奢侈品报告》显示，这一年国人为奢侈品市场贡献的销售额达9560亿元，占到全球奢侈品市场的38%。

中国国贸的年报数据则显示，2022年其商城营业收入占到公司总营收的33.7%。

实际上，在境外购物均受疫情限制的2020-2022年，国内奢侈品销售额出现明显增长，而定位奢侈、地处核心商圈的高端购物中心出租率及租金水平也因此得以稳步增长。

2020—2022年，北京国贸商城出租率分别为95.8%、98.8%、98.8%，月平均租金分别为986元/平方米、1175元/平方米、1159元/平方米。同时，来自商城的营业收入分别占到中国国贸总营收的30.9%、32.8%、33.7%。国贸商城成为名副其实的“现金奶牛”。

尤其在2018年7月国贸中心东楼改造竣工后，该项目建设的5.8万平方米全部用作商城出租，此后暂无新增建筑计划。浙商证券一项报告分析，在主体建筑竣工后，中国国贸后续折旧摊销费用或进一步降低，毛利率或进一步攀升。

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公募REITs扩容，中国国贸扩张？

坐拥北京CBD优质资产，区位不可复制，是中国国贸得以穿越疫情与地产下行双重压力的核心优势。同时，多年固守东三环的几栋地标建筑似乎又令其欠缺想象空间。不过不久前公募REITs试点扩容正让中国国贸的投资者产生新的期待。

今年3月24日，国家发改委和证监会同日发布文件，将基础设施公募REITs试点范围扩大到百货商场、购物中心、农贸市场等消费类商业业态，同时明确项目发起人（原始权益人）应为持有消费基础设施、开展相关业务的独立法人主体，不得从事商品住宅开发业务，不得为商品住宅开发项目变相融资。

REITs向商业地产放开，为运营商沉淀在相关项目中的资金提供了退出新路径，同时也为拥有优质商业项目的房企盘活资产、去杠杆提供了更多可能。

一位专注地产股研究的投资人对36氪分析，公募REITs扩容后，中国国贸这类商业地产运营商得以通过发行消费类基础设施REITs，获得收并购、扩大规模的资金。

“目前民营房企普遍缺钱，‘趁火打劫’的机会不少。”也就是说，面对民营房企持有的众多存量商业物业，收购方普遍具备较强议价能力。

不过其也提到，“优质资产并不是想买就有，普通的价格也很难拿到”。真正现金流、利润表现良好的商业项目是民营房企走到当下仅剩的优质资产，甚至也将是其日后安身立命的本钱，因此目前市面上也鲜有这类资产出售。

另一方面，近期公募REITs二级市场价格大幅下跌也正引发关注。抛开今年新上市的4只产品，此前已上市的24只REITs当前（6月21日）价格相较年初均有折价，其中华夏中国交建REIT、建信中关村REIT跌幅超过25%。

观察上市以来的表现，当前则有华夏中国交建REIT、平安广州广河REIT等8只跌破发行价。这或导致短期内投资者对新发行REITs的认购更为谨慎。

对于公募REITs向商业地产开放后，公司是否有相关发行及后续收购计划，36氪曾致信中国国贸试图做进一步了解，不过截至发稿前尚未收获回复。

而鉴于发行资产规模的要求，仲量联行认为，将多个商业资产打包上市或将成发行公募REITs最可能的模式。该机构分析，通过“肥瘦搭配”的方式，将稳定收益资产和高成长性的资产相组合，既能保证稳定收益，也有未来成长性，这更能满足REITs发行对资产质量、规模和扩募的要求。

就这一层面而言，消费类基础设施REITs的首批发起人更可能为持有多个项目的商业地产运营商，而非中国国贸这类依赖单一项目的精品运营商。