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投资要点
从国债收益率、上证50估值以及固定资产投资增速来看,当前市场对基本面的预期已足够悲观。(1)国债收益率已跌至2003年以来历史第二低水平。8月18日10年期国债收益率已跌至2.6%,历史分位数仅0.3%,其预期的经济状况甚至差于2008年金融危机时,与疫情最严重时类似,这个预期过于悲观。(2)上证50估值反映的经济预期过于悲观。8月17日上证50的PE已处于2019年以来的第三低位,已接近2020年4月和2022年10月的水平,预期的经济增长水平已接近疫情最严重时期,这个预期过于悲观。(3)固定资产投资增速难进一步大幅下行。7月固定资产投资和房地产投资增速均创2004年以来新低(剔除疫情导致的极值),即使考虑疫情极值,当前的地产投资增速已经接近了;后续来看,在宽松政策和基建托底下,投资增速进一步大幅下行的概率较低。
盈利信用框架来看,当前处于盈利探底、信用上行阶段,市场走势应该是偏震荡,A股下行空间有限。(1)盈利、信用的方向决定了市场是上行、震荡还是下行:一是当盈利、信用同步向上时,市场表现偏强;二是当盈利、信用同步向下时,市场表现偏弱;三是当盈利、信用不同向时,市场大概率偏震荡。(2)比照复盘,当前为盈利探底、信用上行阶段,走势应该偏震荡;目前估值处历史低位,股价在震荡市下沿,除非出现极端因素,否则进一步下行空间有限。
5大市场指标显示A股当前已处历史低位,但不是最低。(1)换手率处于6次大底中第三低水平。(2)多数指数估值处于已处历次大底时水平,但不是最低;创业板指估值已处6次大底中第三低水平。(3)股权风险溢价(ERP)为3.2%,仅高于2016年市场大底时的3.0%,处6次大底时第五高水平。(4)当前200日均线以上个股占比为40%左右,处6次大底时第五低水平,已低于2020年3月市场底时的水平。(5)资金流出幅度远未达到6次大底时的水平。
经济和盈利继续弱修复,外资流出压力较大,风险偏好受政策支撑,A股短期维持震荡筑底趋势。(1)分子端:经济修复仍偏弱,A股盈利延续弱修复。7月投资数据较弱,公用事业、交运、社服等行业中报盈利增速较高。(2)流动性:美国通胀压力仍在,国内流动性保持宽松;外资流出压力上升,后续可能弱修复。(3)风险偏好:经济和汇率偏弱压制情绪,但政策可能提升风险偏好。
行业配置角度,建议关注券商、次新、TMT、医药、新能源等行业。(1)根据历史复盘,缩量筑底期间产业趋势上行的TMT和低估值稳定类行业(银行、非银、地产、交运)占优。(2)政策导向角度,券商、次新股等板块有望受益。一是放松券商资本限制、降低融资保证金率、中证1000ETF期权等金融衍生品工具创设、活跃资本市场等将提升券商的盈利预期;二是IPO和再融资节奏放缓对次新股板块有利。(3)超跌后的医药、新能源等也值得逢低配置。在需求刚性下,医药反腐使得行业集中度和盈利水平提升,超跌后值得配置;中报业绩角度来看,盈利由上游向中下游转移,机械、电新、汽车等盈利增速回升。
风险提示:历史经验未来不一定适用,政策超预期变化,经济修复不及预期。
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